新形勢下保險資金運用面臨的挑戰

我國經濟已經轉向高質量發展，經濟增長的核心特征、驅動要素和主導產業均出現深刻變化；同時，資本市場監管環境不斷完善，宏觀政策調控模式日趨成熟。在此背景下，我國資本市場正在經歷一系列深刻的結構性變化，對保險資金資產配置的傳統模式和結構帶來嚴峻挑戰。

第一，利率水平低位震蕩，超長期資產供給不足，ALM資產配置難度加大。一方面，在經濟增速回落、勞動力供給減少、資本相對充裕背景下，成熟行業的資本回報率趨勢下行，對利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導機制進一步暢通，存款利率報價機制改革、攤余成本法理財清理等政策，著力穩定和壓降銀行負債成本，為利率下行打開空間。

此外，國內資本市場對外開放持續深化，全球低利率環境下，國內債市持續吸引資金流入，外資持有國債規模占比已達11%，成為國內債券市場重要的增量資金來源。

過去幾年看，十年期國債利率中樞每輪周期下行30基點（BP），且利率周期的波動空間明顯收窄。盡管超長利率債市場供給結構出現一定積極變化（地方政府債成為保險公司的主力配置品種之一），但超長利率品種供給不足、收益率持續回落的格局沒有本質改觀。

目前，我國10年以上債券存量約10萬億元，與20萬億元的保險資金規模相比供給較為不足；同時，超長利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低于保險公司5%左右的收益要求。

第二，近年來信用違約風險明顯上升，合意資產供給不足，結構性資產荒愈演愈烈。地產、城投和強周期行業是我國信用債和非標融資的主體，三類主體占非金融企業債券的70%。在傳統行業資本回報率下行過程中，較高的債務率可能導致這些行業違約風險明顯上升。

此外，長期來看，雙碳目標可能導致煤炭、火電、鋼鐵等強周期行業出現大規模的資產減值風險。展望未來，傳統非標資產的收縮將是必然趨勢：一方面，監管不斷趨嚴，持續限制非標融資渠道；另一方面，在地產三條紅線、地方政府隱性債務和國企債務風險管控從嚴背景下，城投、地產和國企等傳統非標融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權益市場呈現新特征，極致分化的結構性行情可能成為常態，傳統的投研框架必須升級。一方面，宏觀經濟與資本市場的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地產、基建投資增速放緩，宏觀總需求對貨幣信貸的敏感性降低；第二，伴隨服務業占比提升，經濟內生波動下降。我國服務業占比已上升至55%，但國際比較來看，未來仍有巨大的提升空間；第三，宏觀政策調控方式變化，從注重逆周期調節轉向更偏跨周期調節，表現為不搞大水漫灌、不急轉彎、不將房地產作為短期刺激經濟的手段；第四，經過40余年積累，傳統產業發展壯大，供給側改革推動行業集中度提升，而龍頭公司抗風險能力更強；第五，資本市場結構向新經濟傾斜，A股市場市值分布中，傳統經濟（能源、材料、金融地產等）占比下降，新經濟（消費、醫療、信息技術等）占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態，傳統估值體系面臨沖擊：首先，經濟轉型期，新舊經濟冰火兩重天，容易出現長期結構性行情，導致極端估值分化；即便在銀行等傳統行業內部，轉型快的公司和轉型慢的公司相比，走勢也會明顯背離。其次，很多新興成長行業正處于滲透率提升的早期，未來成長空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場定價效率的提高，這與A股市場機構化進程、注冊制等基礎性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產供給不足、權益資產投資難度加大的背景下，保險資金資產配置要積極把握經濟轉向高質量發展的本質特征，聚焦產業結構升級方向和國民經濟需求缺口領域，持續優化產業布局，豐富資產配置結構。其中，符合未來經濟發展方向的養老產業投資，是一個重要方向 ......